Aggasztó jelenség bukkant fel a pénzügyi rendszerben – vajon ez lesz a kiindulópontja a következő válságnak?
Szeptember 18-án lesz a Portfolio Future of Finance 2025 konferenciája, amelyen a pénzügyi szektor nagyágyúi mutatják meg a jövőt, érdemes eljönni.
A magánhitelalapok (private credit funds) olyan különleges befektetési formák, amelyek zárt végű alapként működnek, és elsősorban közepes méretű, tőzsdén kívüli vállalkozások finanszírozására specializálódtak. Ezek az alapok jellemzően közvetlenül kínálnak hitelt a cégeknek, amely lehetővé teszi, hogy a forrásbevonás ne függjön a piaci kötvénykibocsátástól. A magánhitelezés előnye, hogy a folyamat gyorsabb, mint a hagyományos banki megoldások, és a feltételek rugalmasabbak, így olyan vállalatok is hozzáférhetnek a tőkéhez, amelyek a bankok által túl kockázatosnak ítélt ügyfelek.
A magánhitelalapok által kezelt vagyontömeg dinamikusan bővül: míg a 2000-es évek elején a globális piac mérete még az 1 milliárd dollárt sem érte el, addig ma már meghaladja a 2500 milliárd dollárt. Ez a szám megközelítőleg tízszerese a magyar éves bruttó hazai terméknek. A Federal Reserve adatai alapján 2024 harmadik negyedévében a növekedés üteme elérheti a 7%-ot.
A negyedik negyedév során a magánhitelezés részesedése elérte a 9%-ot az Egyesült Államok nem pénzügyi vállalatait érintő teljes hitelállományban.
Az európai fókuszú magánhitelalapok évek óta gyorsabban növekednek az amerikai piacnál, az idei évet viszont még önmagukhoz képest is kiugró tempóban indították: ezek az alapok 2025-ben kevesebb mint három hónap alatt elérték a tavalyi egész éves tőkebevonás 55%-át. Az S&P Global adatai szerint március 20-ig bezárólag 25,7 milliárd dollárnyi új tőkét gyűjtöttek be, ami csaknem háromszorosa az USA-fókuszú magánhitelalapok azonos időszak alatt megvalósított 9,3 milliárd dolláros tőkebevonásának.
Jól jelzi a magánhitel-alapok növekvő szerepét az európai M&A piacon, hogy a norvég Adevinta ASA online hirdetési cég 2024-es felvásárlását magánhitelalapok finanszírozták, annak ellenére, hogy hagyományos bankok is versenyben voltak a tranzakcióért. A Blackstone és a Permira által vezetett konzorcium azért nyerhette el a hatalmas összegű, 4,5 milliárd eurós ügyletet, mert a vevők igényeihez jobban igazodó kondíciókat tudtak kínálni.
A magánhitelalapok sokféle megközelítéssel működhetnek, melyek közül a legelterjedtebb stratégiák a következők:
A magánhitelalapok sajátos jellemzőik révén vonzó alternatívát kínálnak a befektetők számára. Ezek közé tartozik a zárt végű, azaz nem likvid struktúra, a viszonylag hosszú futamidő, valamint a magasabb kockázat és hozampotenciál, mint amit az államkötvények nyújtanak. Ezért különösen kedvelt választás a biztosítótársaságok, nyugdíjpénztárak, egyetemi alapítványok és állami szuverén alapok körében. Emellett a magas jövedelmű magánszemélyek, azaz a high net worth individuals (HNWI) is aktívan részt vesznek a piacon, gyakran családi vagyonkezelő társaságokon keresztül.
A lakossági befektetők számára az alapvetően illikvid magánhitelalapok nem a legideálisabb választások, ugyanakkor léteznek olyan alternatívák, amelyek lehetővé teszik az ilyen típusú befektetésekhez való hozzáférést. Az Egyesült Államokban az intervallumalapoknak jelentős hagyományuk van; ezek olyan alapok, amelyek bizonyos időközönként, például negyedévente, lehetőséget adnak a befektetési jegyek visszaváltására. Ennek köszönhetően ezek a befektetések a napi likviditású alapok és a zárt végű, illikvid alapok közé esnek. Fontos megemlíteni, hogy gyakran 100 ezer dolláros vagy annál nagyobb kezdőtőkét igényelnek, így jellemzően csak a legfelsőbb jövedelmi csoportok számára elérhetőek.
A magánhitelalapok befektetői szempontból igencsak sajátos kockázatokkal bírnak. A hitelezett vállalatok pénzügyi helyzete gyakran homályosabb, mint a tőzsdén jegyzett cégeké, így a befektetőknek nehezebb képet alkotniuk a potenciális kockázatokról. Ezenfelül a portfóliók makrogazdasági ingadozásokra is érzékenyek, ami fokozza a kockázatokat. Nehezebb gazdasági környezetben a hitelfelvevő cégek pénzügyi stabilitása romolhat, ami kedvezőtlen hatással lehet a befektetések megtérülésére.
A megnövekedett kockázat és a tőkepiaci kötvénybefektetésekhez képest alacsonyabb likviditás miatt a befektetők általában magasabb hozamot várnak el.
ennek megfelelően a magánhitelalapok várható hozama meghaladja az államkötvényekét vagy a kiváló minősítésű tőzsdei vállalati kötvényekét. A szakértői útmutatások alapján egy diverzifikált portfólióban azért is lehet helyük a magánhitelalapoknak - legfeljebb 10-15%-os súllyal -, mert nem nagy a korrelációjuk (együtt mozgásuk) más eszközosztályokkal.
A magánhitelalapok térnyerése felkeltette a szabályozók figyelmét, egyre többet hallani a transzparencia hiányáról, a hézagos szabályozásról és az esetleges rendszerszintű kockázatokról. A 2008-as globális pénzügyi válságot követően sokat szigorodott a hagyományos banki tevékenységek szabályozása (lásd Bázel III.), így a hitelezés egy része kiszorult a bankrendszeren kívülre. Az úgynevezett "árnyékbankrendszer" szereplői - ide tartoznak a magánhitelalapok is - a gyakorlatban hitelezési tevékenységet folytatnak, de közben nem tartoznak a bankokra vonatkozó likviditási- és tőkekövetelmények hatálya alá.
Az amerikai szövetségi betétbiztosító (FDIC) figyelmeztet arra, hogy bár a magánhitelalapok jelenleg csupán a vállalati hitelezés egy kis szeletét képviselik, bizonyos körülmények között hozzájárulhatnak a rendszerszintű kockázatok fokozódásához. A bankrendszer pénzügyi stabilitására nézve komoly aggodalom, hogy a bankok egyre inkább hajlanak arra, hogy hitelt nyújtsanak a magánhitelalapoknak és más nem banki hitelezőknek (NBFI), gyakran még a vállalati hitelfelvevőkkel szemben is őket részesítve előnyben. Az NBFI-k által megszerzett források pedig visszakerülhetnek ugyanazon vállalatokhoz, amelyeket a bankok közvetlenül is finanszíroznak. Ennek következtében a koncentrációs kockázat nagyobb mértékben nőhet, mint amennyire a bankok a rendelkezésükre álló adatok alapján számítanak. A nem banki hitelező szektornak nyújtott kölcsönök robbanásszerű növekedése különösen a nagyobb bankokra volt jellemző; 2024-re az ilyen típusú hitelvolumen a 100 milliárd dolláros mérlegfőösszeggel rendelkező bankok esetében a Tier 1 tőke 60%-át teszi ki, míg 2010-ben ez az arány még 10% alatt volt.
További probléma, hogy a bankok sok esetben nem is képesek megfelelően felmérni a magánhitelalapokkal szembeni kitettségeik pontos jellegét és mértékét, holott ezek kulcsfontosságú információk a tőkeképzés szempontjából. Az amerikai Pénzügyi Stabilitási Felügyeleti Tanács (FSOC) 2024-es éves jelentése rámutat, hogy csak becslést lehet készíteni a bankok magánhitelalapokkal és BDC-kkel (business development company, tőzsdén jegyzett magánhitelező) szembeni kitettségéről, de 2024 harmadik negyedévére feltehetően megközelítette a 117 milliárd dollárt, ami közel háromszorosa a 2020-as értéknek. Kedvező körülmény, hogy a bankok a jelek szerint nagyfokú óvatossággal, konzervatív módon kezelik ezen hitelek kockázatát, így csak egy jelentős eszközérték-csökkenés okozna számukra komoly veszteséget. Ezzel együtt is egy magánhitelpiacon kialakuló, nagyarányú, tartós bedőlési hullám - például egy súlyos és/vagy elhúzódó recesszió következtében - rendszerszintű pénzügyi instabilitást is okozhatna.
Az FSOC megállapítása szerint újabb kockázati tényezőként emelendő ki, hogy a magánhiteleknek hiányzik a likvid másodpiaca. Ennek következtében az értékelések ritkán frissülnek, így könnyen elavulhatnak. Az értékelési folyamat során szubjektív tényezők is jelentős szerepet játszanak, ami azt jelenti, hogy eltérő magánhitelezők ugyanazt a hitelt különböző értékelések mellett, különböző könyvelési státuszokkal kezelhetnek. Továbbá, a hitelezők erkölcsi kockázata (moral hazard) is megjelenik: a portfóliókezelők esetleg arra lehetnek hajlamosak, hogy késleltessék a veszteségek nyilvánosságra hozatalát, és mesterségesen magas értékeléseket tartsanak fenn, ezzel a valóságnál kedvezőbb fényben tüntetve fel portfóliójukat. Ha egy piaci stresszhelyzet elhúzódik, akkor ezek a korábban "elhallgatott" veszteségek hirtelen egy időben kerülhetnek a felszínre, ami a nemteljesítések számának drámai növekedéséhez vezethet.
A magánhitelalapok működésének sajátosságai sajátos módon hozzájárulhatnak a hitelkockázatok felhalmozódásához. A még ki nem helyezett tőke – amelyet a szakmai szlengben „száraz puskaporként” emlegetnek – gyors növekedése a kockázatvállalás fokozódásához vezethet. Ezt a helyzetet súlyosbítja, hogy a portfóliómenedzserek gyakran a hozam maximalizálására törekednek, miközben időbeli nyomás alatt állnak a tőke mihamarabbi kihelyezésére. Ilyen körülmények között, amikor a tranzakciós piac lelassul, a szakemberek könnyen olyan kockázatos ügyletekbe bonyolódhatnak, amelyek hosszú távon problémákat okozhatnak. A kockázatok azonosítása tovább nehezedik, mivel a PIK (payment-in-kind) struktúrák egyre elterjedtebbé válnak. Ezek lényege, hogy az adós nem készpénzben, hanem a tőketartozás növelésével teljesíti a kamatfizetést, ami magasabb eladósodást eredményez. A BDC-k esetében a PIK-típusú kamatfizetések aránya az elmúlt öt év során drámai mértékben megnőtt.
A Fed ugyanakkor az aggodalmakat hűtő jelentést tett közzé 2025 májusában: eszerint egyelőre korlátozottnak tűnik a magánhitelek és a bankrendszer összefonódásának pénzügyi stabilitási kockázata. A magánhitelalapoknak nyújtott hitelek volumene más nem banki intézményekhez képest alacsony, habár gyors ütemben növekszik. Ráadásul a meglévő hitelportfóliók jó minőségűek, a maguk nemében alacsonyabb nemteljesítési valószínűség és késedelmes fizetés jellemzi őket. A bankok tehát megfelelő helyzetben vannak ahhoz, hogy likviditást biztosítsanak a magánhitelalapok számára, de az egyre növekvő összefonódás fokozott szabályozói figyelmet igényel.
A magánhitelalapok tavaly is kiemelkedő teljesítményt nyújtottak, immár harmadik éve felülmúlva a magántőkealapok hozamait. Ennek hátterében a magas kamatlábak folyamatosan érzékelhető hatása áll. Az MSCI adatai alapján a zárt végű globális magánhitelalapok 2024-ben 6,9%-os nyereséget realizáltak, míg a magántőkealapok hozama 5,6%-ra rúgott.
Az ugyancsak kockázatosabb hitelekre fókuszáló amerikai bóvlikötvény-index még jobban hozott, de ez sem volt elegendő ahhoz, hogy ledolgozza a korábbi években felhalmozott hátrányát. A magánhitelalapok öt éves távon most évi 8,4%-os visszatekintő hozamot mutatnak, ez több mint kétszeresen meghaladja az MSCI USD High Yield Corporate Bond Index 3,9%-os évesített hozamát.
